Дивиденды и дивидендная политика предприятий. Дивиденды и дивидендная политика значение, виды и факторы дивидендной политики

В рамках финансового менеджмента организации, наряду с инвестиционными решениями, определяющими степень увеличения активов и дополнительную потребность организации в денежных средствах, большое значение отводится дивидендной политике. Без учета особенностей дивидендной политики финансовые менеджеры не могут принять решения по структуре источников финансирования и направлениям инвестиционной политики организации.

Дивиденд - это часть прибыли, которую получают акционеры по имеющимся у них акциям. Дивиденды являются вознаграждением акционерам за капитал, вложенный ими в организацию.

Дивидендная политика - это механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала предприятия.

Значение проводимой руководством акционерной организации дивидендной политики заключается в том, что эта политика:

Оказывает влияние на финансовую программу и бюджет капиталовложений организации;

Воздействует на движение денежных средств организации;

Влияет на отношения организации с ее инвесторами. Низкий уровень дивидендов может привести не только к слабой реализации выпускаемых акций, но и их массовой продаже акционерами, к снижению цен на акции и т. п.;

Способствует сокращению или увеличению акционерного капитала.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

Дивидендная политика - часть финансовой политики организации. В ее основе лежит концепция распределения чистой прибыли, определяющая соотношение между потребляемой и капитализируемой частями.

При определении данного соотношения учитываются следующие факторы:

Нормативные документы, регулирующие порядок выплаты дивидендов;

Наличие свободных денежных средств;

Доступность привлечения средств из других источников и их стоимость;

Интересы акционеров.

Гарантией, обеспечивающей права акционеров в Российской Федерации, является формирование обязательных резервов. Не менее важно наличие свободных денежных средств, поскольку использование в случае их недостатка краткосрочных кредитов для выплаты дивидендов приводит к дополнительным расходам. Решение о расширении деятельности организации всегда связано с выбором источников финансирования. И в этом случае предпочтение может быть отдано использованию в качестве источника нераспределенной прибыли.

С одной стороны, нельзя забывать об интересах акционеров, поскольку дивиденды являются текущим доходом акционеров. Выплата дивидендов и тенденция к их росту приводят к увеличению курсовой стоимости акций организации и, следовательно, к росту благосостояния ее владельцев. Однако чем больше чистой прибыли приходится на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на дальнейшее развитие организации, что приводит к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки от реализации продукции и соответственно платежеспособности.

С другой стороны, если акционеры не получат ожидаемых дивидендов, то привлекательность акций станет снижаться, и, как следствие, снизится рыночная стоимость данной организации, сегодняшние собственники могут утратить контроль над акционерным капиталом.

В современной теории дивидендной политики и ее влияния на рыночную стоимость организации существуют три основные точки зрения:

1) теория иррелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);

2) теория «синицы в руках » (М. Гордон и Д. Линтнер);

3) теория налоговой дифференциации (Н. Литценбергер и К. Рамасвами).

Для определения взаимосвязи между выплатой дивидендов и величиной капитализированной прибыли применяется формула цены обыкновенных акций (C OA):

C OA = (Д 1 /Ц пр) ´ 100 + g ,

где Д 1 /Ц пр - текущая дивидендная доходность; g - капитализированная доходность.

В основе теории Модильяни-Миллера лежат следующие допущения:

Отсутствуют налоги на прибыль для физических и юридических лиц;

Отсутствуют транзакционные затраты (расходы по выпуску и размещению акций);

Дивидендная политика не влияет на стоимость компании, поэтому решение организации по их выплате не влияет на благосостояние акционера;

Инвестиционная политика организации независима от дивидендной;

Инвесторы и менеджеры имеют бесплатную и равнодоступную информацию относительно возможностей инвестирования.

Согласно теории иррелевантности, акционерам безразлично, в какой форме будет осуществляться распределение чистой прибыли: в форме дивидендов или дохода от прироста стоимости капитала.

Пример. Организация для обеспечения равновесия между текущими дивидендными выплатами и будущим ростом организации с целью максимального увеличения рыночной цены акции рассматривает два варианта выплаты дивидендов по обыкновенным акциям:

1-й вариант - выплата дивидендов в размере 2 % и рост капитализированной прибыли в размере 10 %;

2-й вариант - выплата дивидендов в размере 10 % и рост капитализированной прибыли в размере 2 %.

Акционер получает одинаковую доходность в размере 12 % независимо от выбранной дивидендной политики.

Модель Модильяни и Миллера выведена из абстрактных допущений идеальной среды. Оппонентами Модильяни и Миллера являются М. Гордон и Д. Линтнер. По их мнению, дивидендная политика существенно влияет на прирост капитала. Они считают, что инвесторы отдадут предпочтение менее рискованным текущим дивидендным выплатам по сравнению с потенциально возможным приростом капитала в будущем, следуя поговорке «Лучше синица в руках, чем журавль в небе».

Согласно теории Гордона и Линтнера, доходность обыкновенных акций (С ОА) увеличивается по мере снижения дивидендной доходности. Это связано с тем, что акционеры предпочитают выплату дивидендов (10 %), а в случае их снижения требуют повышенного размера капитализированной доходности (на 3 %). Тогда линия доходности обыкновенных акций смещается с 12 до 15 %.

Согласно теории налоговой дифференциации (Н. Литценбергер и К. Рамасвами), на выбор дивидендной политики влияет действующая практика налогообложения доходов акционеров. При наличии налоговых преференций в области инвестирования капитала акционеры могут предпочитать выплате дивидендов капитализацию прибыли. Выбор такой дивидендной политики в данном случае обосновывается большей доходностью от капитализации дивидендов, чем от их выплаты. В случае выплаты дивидендов по обыкновенным акциям их доходность снижается с 12 до 10 %. Однако установить прямую зависимость между дивидендной политикой и стоимостью акционерного капитала достаточно сложно. Окончательное решение принимается финансовыми менеджерами организации путем взвешивания всех аргументов в конкретных условиях.

Порядок, определяющий выплату дивидендов и их источник, регламентируется российским законодательством. Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль организации за истекший год. В случае недостаточности чистой прибыли дивиденды по привилегированным акциям могут выплачиваться из специально созданных для этой цели фондов за счет прибыли прошлых лет. Дивиденд устанавливается либо в процентах к номинальной стоимости акции, либо в рублях на одну акцию. Выплата дивидендов может осуществляться как деньгами, так и в случаях, предусмотренных уставом общества, иным имуществом: вновь выпущенными акциями акционерного общества , облигациями , другими видами ценных бумаг, товарами. Решение о выплате дивидендов, их размере и форме выплаты принимается cоветом директоров.

Согласно законодательству, организация не вправе объявлять и выплачивать дивиденды, если:

Не полностью оплачен уставный капитал общества;

Обществом не выкуплены в полном объеме собственные акции, по которым у их владельцев возникло право требовать их выкупа;

Имеются в наличии признаки банкротства общества на момент выплаты дивидендов или данные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

Стоимость чистых активов акционерного общества меньше его уставного капитала и резервного фонда либо станет меньше их размера в результате выплаты дивидендов.

В зависимости от выбранной дивидендной политики общество самостоятельно выбирает и реализует конкретную методику выплаты дивидендов.

В мировой практике применяют следующие методики:

а) постоянное процентное распределение прибыли;

б) постоянный рост дивидендных выплат;

в) выплата гарантированного минимума и экстрадивидендов;

г) выплата дивидендов по остаточному принципу;

д) выплата фиксированных дивидендов.

Каждая из рассматриваемых методик соответствует определенному типу дивидендной политики (табл. 1).

Дивидендная политика предприятия является проявлением распределительной функции финансов и в общем случае предполагает принятие управленческих решений по следующим основным вопросам:
- какую часть прибыли следует направлять на текущие вы-платы собственникам?
- следует ли придерживаться политики стабильных выплат?
Решение этих вопросов непосредственно связано с политикой распределения прибыли, т. е. определением ее пропорций, используемых для целей реинвестирования и выплат владельцам. Таким образом, в концентрированном виде дивидендная политика фирмы может быть задана соответствующими показателями - коэффициентами реинвестирования (retention ratio - RR) и дивидендных выплат (payout ratio - PR). При этом любой из указанных показателей может быть выражен через другой.
Коэффициент дивидендных выплат PR определяется по формуле
DTV
PR = (17.1)
EPS
Тогда коэффициент реинвестирования RR будет
RR=l-PR. (17.2)
Нетрудно заметить, что оба показателя находятся в пределах от 0 до 1, а их сумма равна 1 (или 100%).
Рассмотрим пример.
Пример 17.4
Величина дохода на акцию равна 5,00 ед., а объявленного
дивиденда на акцию - 2,00 ед. Определить значения показателей RR и PR.
PR = 2,00/5,00 = 0,4 (40%),
RR = 1 - 0,4 = 0,6 (60%).
Как следует из приведенного примера, чем больше доля прибыли, направленная на выплату дивидендов, тем меньше ее величина, которая может быть использована в качестве собственного источника финансирования деятельности предприятия. Таким образом, дивидендная политика оказывает непосредственное влияние на потенциальный рост фирмы g.
Для иллюстрации этого влияния воспользуемся моделью оценки стоимости акции с постоянным ростом Гордона, выра-женную через соответствующие финансовые коэффициенты (см. гл. 7). Предположим, что предприятие может использовать нераспределенную прибыль на выкуп акций или реинвестировать для получения дохода на собственный капитал, измеряемый ROE. Реинвестированная прибыль используется для внутреннего финансирования роста с темпом g = RR х ROE. Тогда модель Гордона может быть задана следующим образом:
Как следует из этого выражения, увеличение дивидендов (т. е. числителя) ведет к росту стоимости акций и фирмы в це-лом. Однако с ростом дивидендных выплат сокращается величина нераспределенной прибыли, а следовательно, и темп роста доходов g, что ведет к снижению стоимости акций. Очевидно, что в идеале принимаемые в этой области решения должны как-то уравновешивать эти две переменные.
Если фирма в результате новых инвестиций получает ROE, равную ставке дисконтирования г, то
(П.4)
г(1 - RR] г
Таким образом, независимо от начального EPS и риска в этом случае на стоимость фирмы не оказывает влияние диви-дендная политика, так как показатели RR и PR отсутствуют в уравнении.
Взаимосвязь между ROE и ставкой дисконтирования г определяет влияние дивидендной политики на стоимость фирмы. Если заработанное ROE > г, предполагается рост фирмы. Фор-
мально, исходя из (17.3) и (17.4), таким фирмам не следует выплачивать дивиденды до тех пор, пока это не приведет к снижению их стоимости.
На практике многие известные фирмы придерживаются по-добной политики, например Microsoft, America Online, MCI WorldCom, «Евразхолдинг» и т. д. Тем не менее другие фирмы, например Coca-Cola, Intel, Procter and Gamble, «Балтика», «Лукойл», «Сбербанк», МТС и др., регулярно осуществляют дивидендные выплаты.
Фирмы, которые не имеют привлекательных инвестицион-ных возможностей, относят к «падающим». Они имеют ROE меньше ставки дисконтирования, т. е. ROE В условиях жесткой конкуренции большинство предприятий имеют возможности для умеренного роста, когда некоторые инвестиции обеспечивают ROE, близкую по значению к г. Из анализа формулы (17.3) следует, что в этом случае дивидендная политика не имеет значения.
Рассмотрим пример.
Пример 17.5
Предположим, что фирма имеет показатель ROE = 15%, стоимость капитала (ставка дисконтирования) г =15%, коэффициент RR = 2/3. Стоимость акции равна 50,00 руб.
Тогда g = 0,6667 х 0,15 = 10%, т. е. темп роста дивидендов 10%. При сохранении этих предположений стоимость акции фирмы будет постоянной - 50,00 руб. Расчет для данного примера представлен в табл. 17.1.
Таблица i/.i
Расчет стоимости акции для примера 17.5, руб.
Период /Упри g = 10% PVпри г = 15%
DIVt Цена акции PV дивидендов PV будущей цены Всего
0 NA 50 NA 50 50
1 2,50 55 2,18 47,82 50
2 2,75 60,50 4,26 45,74 50
3 3,03 66,55 6,25 43,76 50
4 3,33 73,20 8,15 41,85 50
Продолжение табл. 17.1
Период /"Упри g = 10% РГпри г = 15%
Цена акции Р? дивидендов РУ будущей цены Всего
5 3,66 80,53 9,97 40,03 50
10 5,89 129,68 17,94 32,06 50
20 15,29 336,37 29,44 20,56 50
50 266,80 5869,55 44,58 5,42 50
100 31 319,57 689 030,62 49,41 0,59 50
оо оо оо 50 0,0 50
Таким образом, сущность дивидендной политики заключа-ется в поиске разумного компромисса между текущими дохода-ми собственников и перспективами развития бизнеса, опреде-ляющего их будущее благосостояние. На практике ее реализация предполагает поиск оптимальных пропорций распределения прибыли между дивидендными выплатами и той ее частью, которая направляется на развитие хозяйственной деятельности.
Современная финансовая наука предлагает несколько теоре-тических подходов к решению вопросов дивидендной политики, наибольшее распространение из которых получили:
- теория нерелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);
- теория предпочтения дивидендных выплат (У. Гордон, Дж. Линтнер и др.);
- теория налоговых асимметрий (Р. Литценбергер и К. Рамасвами);
- теория клиентуры;
- сигнальная теория;
- модель агентских отношений.
Поскольку сущность большинства из них была изложена при изучении теории структуры капитала, ограничимся лишь крат-кой характеристикой перечисленных подходов применительно к рассматриваемой теме.
Теория нерелевантности дивидендов (теория ММ)
Как и в случае со структурой капитала, Модильяни и Миллер исследовали взаимосвязь дивидендной политики и стоимости фирмы в идеальных условиях, предполагающих:
- совершенство рынков (отсутствие налогов, расходов на привлечение капитала и транзакционных затрат; равнодоступ-ность информации для всех участников и т. д.);
- безразличность выбора между дивидендами или доходом от прироста капитала;
- независимость инвестиционной политики фирмы от фи-нансовой и др.
Исходя из сделанных допущений, Модильяни и Миллер по-казали, что инвесторов в условиях совершенного рынка будет интересовать только общая доходность, а не ее конкретные формы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приводить к одинаковым результатам. Поэтому на совершенном рынке дивидендная политика не влияет на стоимость фирмы и благосостояние собственников. Для иллюстрации данного вывода рассмотрим три основных случая:
- фирма имеет необходимые средства для текущих выплат собственникам;
- фирма продает новые акции для выплаты дивидендов;
- фирма не выплачивает дивиденды.
Нам уже известно, что благосостояние собственников скла-дывается из стоимости принадлежащей им доли фирмы и теку-щих выплат - дивидендов. Если у фирмы достаточно денежных средств и дивиденды будут выплачены, благосостояние собственников увеличится на величину полученной суммы. В то же время статья «Денежные средства» в активе баланса и раздел «Собственный капитал» пассива уменьшатся ровно на эту же величину. Таким образом, суммарное благосостояние собственников не изменяется.
Если для финансирования дивидендных выплат выпускаются новые акции, то их реализация увеличит собственный капитал и стоимость фирмы. Одновременно выплата дивидендов уменьшит стоимость фирмы на эту же величину. Поскольку на совершенном рынке акции продаются по справедливой цене, оба эффекта взаимно уравновесятся, и стоимость фирмы не из-менится.
Если фирма вообще не выплачивает дивиденды, а собствен-ники нуждаются в денежных средствах, они продадут часть ак-ций другим инвесторам, что равносильно «самодельным» диви-дендам. Поскольку на совершенном рынке акции будут проданы
по справедливым ценам, ни покупатель, ни продавец не получат дополнительную выгоду, и стоимость фирмы не изменится.
В качестве иллюстрации приведенных рассуждений рассмотрим следующий пример.
Пример 17.6
Фирма «В» имеет 4 млн акций, при этом цена одной акции составляет 50,00 ед. В следующем году планируется новый инвестиционный проект, требующий вложений в объеме 4 млн ед. По результатам анализа чистая приведенная стоимость проекта ТУРКравна 500 000,00 ед. В настоящее время фирма имеет необходимые средства для реализации проекта. Определим влияние дивидендной политики на стоимость фирмы, если:
1) дивиденды не выплачиваются и все средства инвестируются в проект;
2) дивиденды выплачиваются и выпускаются новые акции для финансирования проекта.
Определим текущую стоимость фирмы V0. Согласно исходным данным
V0 = 4 000 000 х 50,00 = 200 000 000,00 ед.
Соответственно, стоимость фирмы с проектом будет 200 000 000,00 + 500 000,00 = 200 500 000,00 ед.
1. Если фирма не выплачивает дивиденды и инвестирует в проект 4 млн ед., стоимость ее акции составит
200 500 000,00 / 4 000 000 = 50,125 ед.
2. В случае направления всех имеющихся средств на выплату дивидендов показатель DPS (дивиденд на акцию) будет равен
4 000 000,00 / 4 000 000 = 1,00 ед.
Тогда экс-дивидендная цена акции уменьшится на 1,00:
50,125 - 1,00 = 49,125 ед.
Для получения финансирования в размере 4 млн ед. на реализацию проекта фирме необходимо выпустить новые акции в количестве
Общее число акций в обращении увеличится и достигнет 4 081 425 штук. При этом стоимость каждой акции составит
200 500 000,00 / 4 081 425 = 49,125 ед.
С учетом дивидендных выплат благосостояние владельца
1 акции, как и в первом случае, будет
49,125 + 1,00 = 50,125 ед.
Таким образом, дивидендная политика не имеет значения. Поэтому оптимальный подход к ее реализации заключается в том, чтобы дивиденды начислялись по остаточному принципу, т. е. после того, как профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если фирма имеет привлекательные инвестиционные возможности, выплата дивидендов нецелесообразна, а всю прибыль следует направить на их финансирование. И наоборот, при отсутствии таковых вся прибыль выплачивается акционерам.
Выводы Модильяни и Миллера справедливы для тех идеальных условий, в которых они получены. Однако в реальном мире, где рынки несовершенны, существуют транзакционные и налоговые издержки, риски и т. п., дивидендная политика играет важную роль в жизни фирмы.
Теория предпочтения дивидендов
Противоположная предыдущей точка зрения базируется на фундаментальном подходе к оценке акций, согласно которому их стоимость определяется потоком будущих дивидендных выплат:
(17-5>
Более того, на практике форма получения дохода также небезразлична инвесторам. Суть второго аргумента хорошо описывает известная пословица: «Лучше синица в руке, чем журавль в небе». Поскольку получение дохода в форме прироста стоимости капитала связано со значительным риском и объем дохода невозможно прогнозировать, инвесторы в общем случае должны предпочитать высокий уровень текущих дивидендных выплат, т. е. «синицу в руки». При этом продажа акций на рынке для получения текущего дохода в соответствии с теорией ММ для инвестора гораздо менее привлекательна, поскольку связана с транзакционными издержками, риском неблагоприятной конъюнктуры цен и низкой ликвидности, наконец, с потерей ценного актива, способного приносить доход в будущем. Подобный консерватизм в отношении дивидендов и способа их выплат характерен для основной массы акционеров большинства зарубежных корпораций практически во всем мире, а также многих типов институциональных инвесторов.
Теория налоговых асимметрий
При получении дивиденды подлежат немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности.
С учетом данного факта Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили теорию, основанную на налоговых эффектах. По их мнению, когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, фирмы должны выплачивать самые низкие денежные дивиденды, которые они могут себе позволить. Имеющиеся денежные средства должны сохраняться и реинвестироваться или же использоваться для выкупа акций.
Следует отметить, что в настоящее время во многих странах налог на дивиденды и на прирост капитала выплачивается по одной или близким по величине ставкам. В Российской Федерации ситуация вообще противоположная. На момент написания этой книги ставка налогообложения дивидендов составляла 9%, т. е. была значительно ниже даже подоходного налога, не говоря уже о налоге на прибыль. Таким образом, акционерам, владеющим значительными пакетами, более выгодно получать доходы именно в форме дивидендов, что и делается на практике.
Тем не менее данная теория заслуживает внимания, по-скольку требует учета такого важного фактора, как налогообложение.
Теория клиентуры
Сущность данной теории можно кратко выразить известным выражением: «Клиент всегда прав». Другими словами, фирма должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям и предпочтениям ее акционеров и будущих инвесторов. В свою очередь инвесторы обычно выбирают фирму, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует целям их вложений. И чем эта политика стабильнее, тем привлекательнее та или иная фирма для данной категории инвесторов.
Таким образом, если основной состав акционеров («клиен-тура» фирмы) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих доходов в будущем, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других фирм, в результате чего состав «клиентуры» станет еще более однородным.
Результаты прикладных исследований свидетельствуют о том, что «эффект клиентуры» (clientele effect) действительно имеет место. Как будет показано далее, особенно ярко, хотя и с определенной спецификой, этот эффект клиентуры проявляется в России.
Сигнальная теория
Одно из допущений теории нерелевантности дивидендов ММ заключается в том, что все инвесторы обладают равным доступом к информации. Однако нам уже известно, что на практике информация асимметрична. В этих условиях большинство инвесторов не знают истинную стоимость фирмы, а для ее оценки используют модели вида (17.5). Тогда выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли фирмы и ее истинной стоимости. Соответственно, объявление дивидендов является важной информацией для рынка, так как, в отличие от других сигналов, оно должно быль подкреплено наличием соответствующего объема денежных средств. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем.
В целом эмпирические наблюдения свидетельствуют в пользу обоснованности данной теории, поскольку рост дивидендов часто сопровождается повышением котировок акций, в то время как их снижение приводит к падению их курсов.
Модель агентских издержек
Согласно данной модели увеличение дивидендных выплат является одним из способов снижения агентских издержек, поскольку сокращает денежные потоки фирмы и снижает возможности менеджмента осуществлять чрезмерное инвестирование в неприбыльные проекты, а также вынуждает фирму искать дополнительные внешние источники финансирования. Увеличивая капитал из внешних источников, фирма вынуждена предоставлять определенную информацию органам надзора и инвесторам, что облегчает последним контроль за менеджментом.
Более детальное рассмотрение сущности рассмотренных теорий можно найти в специальной литературе, например в .
Подводя итоги, отметим, что в целом ни одна из них не предлагает универсального правила реализации дивидендной политики на практике и не позволяет сделать однозначный вывод о ее влиянии на стоимость фирмы. Более того, рекомендации одних теорий прямо противоположны другим. Вместе с тем полученные в них выводы позволяют сформировать комплексный взгляд на данную проблему и являются крайне полезными при анализе и учете факторов, которые необходимо принимать во внимание при решении данной управленческой задачи.

ВВЕДЕНИЕ

Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на цену акций предприятия. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что предприятие, в акции которого они вложили свои деньги, работает успешно. С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов: влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров? Если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

Существуют два различных подхода в теории дивидендной политики. Первый подход носит название "Теория начисления дивидендов по остаточному принципу". Основные теоретические разработки в рамках этой теории были выполнены Франко Модильяни и Мертоном Миллером в 1961 г. Они выдвинули идею о существовании так называемого "эффекта клиентуры", согласно которой акционеры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов. Кроме того, Модильяни и Миллер считают, что дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для изыскания дополнительных источников финансирования. Тем не менее Модильяни и Миллер все же признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом - информация о дивидендах, в частности о их росте, провоцирует акционеров на повышение цены акций. Основной вывод этих ученых - дивидендная политика не нужна. Оппоненты теории Модильяни - Миллера считают, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основным

ся М. Гордон. Основной его аргумент выражается крылатой фразой "Лучше синица в руке, чем журавль в небе" и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Можно сказать, что второй подход является более распространенным. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует - она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. Поэтому каждое предприятие должно выбирать свою субъективную политику исходя прежде всего из присущих ему особенностей.

Целью данной курсовой работы является анализ оптимальной дивидендной политики предприятия и напрвления ее разработки.

Можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении: а) максимизации совокупного достояния акционеров; б) достаточного финансирования деятельности предприятия. Для решения поставленных задач, в данной работе необходимо рассмотреть: источники дивидендов, порядок их выплат, виды дивидендных выплат и др.

1. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И ВОЗМОЖНОСТЬ ЕЕ ВЫБОРА

1.1. Факторы, определяющие дивидендную политику

В любой стране имеются определенные нормативные документы, в той или иной степени регулирующие различные стороны хозяйственной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общие тенденции в отношении выплаты дивидендов. Существуют и некоторые другие обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющие на дивидендную политику. Приведем наиболее характерные из них.

1. Ограничения правового характера

Собственный капитал предприятия состоит из трех крупных элементов: акционерный капитал, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем - на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход.

В национальных законодательствах имеются и другие ограничения по выплате дивидендов. В частности, если предприятие неплатежеспособно или объявлено банкротом, выплата дивидендов в денежной форме, как правило, запрещена. Поскольку налогом облагаются только полученные акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная прибыль) налогом не облагаются, нередко компании не выплачивают дивиденды с тем, чтобы избежать налога. В этом случае по усмотрению местных налоговых органов превышение нераспределенной прибыли над установленным нормативом облагается налогом. Причина введения подобных ограничений кроется в необходимости защиты прав кредиторов и предотвращения возможного "проедания" собственного капитала предприятия.

Согласно российскому Положению об акционерных обществах процедура объявления дивиденда проводится в два этапа: промежуточный дивиденд объявляется директоратом и имеет фиксированный размер; окончательно - дивиденд утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов. Величина окончательного дивиденда в расчете на одну акцию предлагается на утверждение собранию директоратом общества. Размер дивиденда не может быть больше рекомендованного директорами, но может быть уменьшен собранием. Что касается фиксированного дивиденда по привилегированным акциям, равно как и процента по облигациям, то он устанавливается при их выпуске.

2. Ограничения контрактного характера

Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда предприятие хочет получить долгосрочную ссуду. Чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; отдаленным аналогом ее выступает обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 10% уставного капитала общества.

3. Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью

Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна.

4. Ограничения в связи с расширением производства

Многие предприятия, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как предприятиям, наращивающим объемы производства высокими темпами, для приобретения дополнительных основных средств, так и предприятиям с относительно невысокими темпами роста для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию.

5. Ограничения в связи с интересами акционеров

Как было отмечено выше, в основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления - принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат предприятия и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя, в частности, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынке товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.

Имеются и другие обстоятельства, увязывающие размер дивидендов и интересы акционеров. Так, если на рынке капиталов имеются возможности участия в инвестиционных проектах с более высокой нормой дохода, чем обеспечивается данным предприятием, его акционеры могут проголосовать за более высокий дивиденд (еще раз отметим, что в России ситуация несколько иная). Определенные противоречия могут возникать среди самих акционеров. Так, более богатые акционеры могут настаивать на реинвестировании всей прибыли с тем, чтобы избежать налога; другие интересы могут быть у относительно небогатых акционеров.

Называется часть прибыли компании, подлежащая распределению среди участников. Выплата дивидендов обычно осуществляется по решению собственников компании, однако основные правила и условия (чаще всего в виде различных ограничений) выплаты обычно устанавливаются национальным законодательством. В Российской Федерации порядок выплаты и ограничения па выплату дивидендов содержатся в ст. 102 Гражданского кодекса РФ и в гл. V Федерального закона "Об акционерных обществах".

Дивиденды выплачиваются из прибыли компании после налогообложения и обычно имеют денежную форму. Однако по решению собрания акционеров дивиденды могут иметь и неденежную форму, например выплачиваться дополнительно выпущенными акциями компании.

В зависимости от обязательности выплаты дивидендов акции компании подразделяются на два вида:

1) привилегированные – дивиденд по акции определяется заранее и фиксируется в уставных документах компании. Поскольку фиксированный дивиденд предполагает обязательность выплаты, компания может создавать специальные фонды, за счет которых и будут выплачиваться дивиденды по привилегированным акциям;
2) обыкновенные – выплата дивидендов не является обязательной (если соответствующее решение примет общее собрание акционеров) и осуществляется в размере, определяемом общим собранием; эти дивиденды выплачиваются только из прибыли компании, полученной по итогам работы в соответствующем периоде (чистой прибыли).

Фиксированный размер и обязательность выплаты дивидендов по привилегированным акциям приводят к тому, что часто эту категорию ценных бумаг компании сравнивают с облигациями и рассматривают как переходный вид между заемными и собственными источниками финансирования. От собственных источников привилегированные акции имеют свойство бессрочности (у любых акций, в отличие от облигаций, отсутствует срок погашения), а от заемных источников имеют свойство платности – обязательность выплаты дохода.

Поскольку размер дивиденда фиксируется в уставных документах, любое изменение этой величины неизбежно повлечет за собой перерегистрацию устава компании – это обстоятельство делает крайне сложным использование дивиденда по привилегированным акциям в качестве инструмента динамического управления привлекательностью компании для акционеров. Поэтому единственным таким инструментом остаются дивиденды по обыкновенным акциям, а особенности использования данного инструмента описываются в особом разделе финансовой политики компании – дивидендной политике.

Дивидендная политика – это свод правил и принципов компании в отношении распределения части получаемой прибыли среди акционеров. Она представляет собой важное направление управления рыночной привлекательностью акционерной компании, во многом определяя спрос на акции данной компании на фондовом рынке.

Основная цель дивидендной политики заключается в определении соотношения между прибылью, распределяемой между акционерами, и прибылью, остающейся в распоряжении компании (капитализируемая прибыль), наилучшим образом отвечающего двум условиям:

1) эффективного с точки зрения обеспечения развития компании;
2) обеспечивающего рыночную привлекательность компании в глазах потенциальных акционеров.

Оба указанных условия находятся в противоречии друг с другом: для развития компании желательно, чтобы максимальная доля прибыли осталась в ее распоряжении; с точки зрения акционеров более привлекательна компания, выплачивающая бо́льшие дивиденды. Поэтому дивидендная политика представляет собой некий компромисс между этими противоположными желаниями, и основная трудность при ее разработке заключается в том, чтобы определить, какой именно компромисс наиболее эффективен на том или ином этапе развития компании.

Важным вопросом, решаемым в ходе формирования дивидендной политики, является определение уровня стабильности дивидендных выплат. Понятно, что и саму компанию, и ее собственников наилучшим образом устраивает стабильная (и, следовательно, предсказуемая) схема определения величины выплачиваемого дохода, однако динамика абсолютной величины выплачиваемых дивидендов может существенно различаться в зависимости от того, какой показатель будет выбран в качестве целевого ориентира в такой схеме. Рассмотрим наиболее распространенные такие показатели.

Коэффициент дивидендного выхода (dividend payout). Расчетная формула выглядит следующим образом:

Коэффициент фиксирует долю прибыли, выплачиваемой в качестве дивиденда. Таким образом, динамика абсолютной величины дивиденда полностью определяется динамикой чистой прибыли компании – если компания не может обеспечить получение стабильной чистой прибыли, величина доходов акционеров сильно различается от периода к периоду. Это может оказаться привлекательным для акционеров, если компания быстрыми темпами наращивает прибыль, однако при значительных отклонениях прибыли в обе стороны от линии тренда привлекательность компании может сильно пострадать.

Дивидендная доходность акций (dividend yield). Расчетная формула показателя имеет вид

(11.12)

Фиксация данного показателя в дивидендной политике крайне невыгодна компании, по весьма привлекательна с точки зрения акционеров. Дивидендная доходность ставит

абсолютную величину выплачиваемого дивиденда в зависимость от рыночной стоимости акций, таким образом, акционеры получают возможность управлять величиной получаемого дохода через фондовый рынок – повышение спроса на акции компании приведет к повышению рыночной стоимости акций, что, в свою очередь, приведет к повышению абсолютной величины выплачиваемого дохода.

Сама компания, наоборот, практически теряет возможность управлять долей выплачиваемого дохода – такое управление становится возможным только за счет выкупа части собственных акций (поскольку но выкупленным акциям, находящимся у компании, дивиденды не выплачиваются). Однако следует иметь в виду, что в практике финансового менеджмента выкуп акций также допустимо рассматривать как разновидность выплаты дивидендного дохода.

Ввиду сложности и плохой предсказуемости динамики рыночной цены акций прогнозирование абсолютной величины дивидендного дохода существенно затруднено. Поэтому дивидендная политика, ориентированная на постоянство показателя ДДА, встречается редко.

Дивиденд па акцию (Dividends Per Share – DPS). Расчетная формула имеет вид:

(11.13)

Данный коэффициент, наоборот, жестко привязывает абсолютную величину дивиденда к акции. Если предположить, что все акции компании постоянно находятся в обращении, то фиксация DPS приведет к тому, что компания будет постоянно выплачивать одну и ту же сумму дивидендов – так, как это происходит с привилегированными акциями. Ориентирование на DPS выгодно для компании, прибыль которой стабильно растет – в этом случае фиксированный дивиденд с течением времени будет занимать все меньшую относительную долю в прибыли, следовательно, все бо́льшая ее часть будет направляться на развитие компании. И наоборот, при снижении прибыли фиксированный дивиденд будет требовать распределения в пользу акционеров все большей доли прибыли в ущерб развитию компании.

В зависимости от того, на какой показатель ориентируется компания в своей дивидендной политике, она может использовать различные методики определения дивидендных выплат:

– методика постоянных процентных выплат – ориентируется на постоянство дивидендного выхода;
– методика фиксированных дивидендных выплат – ориентируется на постоянство DPS.

Помимо двух перечисленных встречаются еще несколько методик определения величины дивидендных выплат.

Методика "гарантированный минимум плюс экстрадивиденды". Применяя эту методику, компания объявляет гарантированную минимальную величину выплачиваемого дивиденда. В зависимости от результатов работы компании в течении того или иного периода собрание акционеров может принять решение о дополнительной величине дивидендов. Эта дополнительная величина – экстрадивиденды – объявляется и выплачивается только в том случае, если компания по итогам работы за период получила хорошие результаты и распределение дополнительной части прибыли (помимо гарантированного минимума) не скажется на темпах роста компании.

Данная методика не предполагает стабильных выплат (кроме периодов не совсем успешной работы, когда выплачивается только гарантированный минимум дивидендов), однако привлекает акционеров возможностью получения дополнительного дохода в случае успешной работы компании. С точки зрения компании эта методика позволяет в значительной мере соблюсти собственные интересы в периоды стабильного роста, однако в периоды спада и, тем более, кризиса необходимость выплачивать гарантированный минимум может привести к усугублению негативной ситуации.

Методика "постоянного роста дивидендов". Основное достоинство данной методики заключается в простоте формирования привлекательного имиджа компании в глазах акционеров: компания объявляет, что дивиденды от периода к периоду будут возрастать на фиксированную (небольшую) величину вне зависимости от результатов деятельности компании в данном периоде. Таким образом, по предсказуемости доходов акционеров эта схема расчета дивидендных выплат приближается к схеме фиксированных выплат, однако с точки зрения акционеров является привлекательнее последней за счет роста выплачиваемого дохода.

Однако для самой компании эта методика отнюдь не является идеальной – применять ее без ущерба для финансового состояния и темпов роста могут только те компании, которые уверены в стабильном росте результатов своей деятельности на протяжении достаточно длительного периода времени.

Методика "дивидендных выплат по остаточному принципу ". Величина дивидендных выплат при применении данной методики определяется на последнем шаге распределения чистой прибыли (см. параграф 7.3), после формирования всех необходимых фондов и резервов, а также после финансирования текущих инвестиционных проектов компании. Как следствие, данная методика в наибольшей степени позволяет соблюсти интересы самой компании, поскольку из чистой прибыли в первую очередь финансируются собственные проекты и собственное развитие. С точки зрения акционеров такая схема определения величины дивидендных выплат является самой непривлекательной, поскольку величина дивидендов крайне нестабильна, кроме того, дивиденды выплачиваются нерегулярно. Обычно акционеры соглашаются на использование данной схемы в периоды роста компании либо захвата новых рынков – в расчете па то, что по окончании этого периода схема определения величины дивидендных выплат будет изменена, а возросший финансовый потенциал компании в будущем обеспечит получение повышенного дохода.

Все описанные выше методики предусматривают выплату дивидендного дохода в денежной форме. Однако в жизни компании может возникнуть ситуация, когда компания одновременно хочет сохранить денежные средства для финансирования мероприятий собственного развития и при этом не хочет отказываться от выплаты дивидендов. В таких случаях дивиденды обычно выплачиваются акциями компании, дополнительно выпущенными специально для этой цели. Такая дополнительная эмиссия увеличивает размер акционерного капитала, однако относительные доли каждого акционера при этом не меняются. Впоследствии акционер может продать дополнительные акции либо самой компании, либо на фондовом рынке. Отмстим, что выплата дивидендов акциями – это разовое мероприятие, недоступное на постоянной основе в течение длительного промежутка времени.

Все вышеперечисленные методики можно свести к трем основным типам дивидендной политики:

1) консервативная политика: максимально ориентирована на соблюдение интересов самой компании; по остаточному принципу либо в фиксированном размере;
2) агрессивная политика: ориентирована на привлечение акционеров; предусматривает определение величины дивидендных выплат в фиксированной доле от прибыли компании либо постоянный рост дивидендов;
3) компромиссная политика: предусматривает выплату гарантированного минимума дивидендов и дополнительные выплаты в зависимости от результатов деятельности компании.

Выделяют три основных этапа разработки дивидендной политики:

1) определение основных факторов, формирующих дивидендную политику (инвестиционные возможности, возможности привлечения различных источников финансирования, финансово-экономическое состояние и др.);
2) выбор типа дивидендной политики;
3) выбор схемы определения величины дивидендных выплат.

Оценка эффективности дивидендной политики – сложная задача, поскольку необходимо оценить, насколько полно дивидендная политика позволяет достичь своей основной цели – оптимального распределения прибыли на выплачиваемую и капитализируемую части. Для этого необходимо:

– с одной стороны, оценить, насколько дивидендная политика снижает темпы роста компании;
– с другой стороны, оценить, насколько дивидендная политика способствует росту рыночной стоимости акций компании.

Наиболее сложно оценить, насколько дивидендная политика влияет на рыночную стоимость компании. В теории существуют три "классических" подхода к определению такого влияния:

1) теория иррелеватности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер), согласно которой дивидендная политика не влияет на стоимость компании – следовательно, рыночная цена акций не зависит от дивидендной политики;
2) теория существенности дивидендов (М. Гордон, Г. Грэм, Д. Линтнер и др.), согласно которой при принятии решения о покупке акций инвесторы ориентируются на дивидендную политику, следовательно, чем больше дивиденды, тем выше рыночная цена акций компании;
3) теория налоговой дифференциации (Р. Литценберг и др.), согласно которой предпочтения акционеров зависят от соотношения между уровнем налогообложения дивидендов и уровнем налогообложения приращения капитала; следовательно, чем меньше общий уровень налогообложения (и, как следствие, чем выше общая доходность), тем выше рыночная цена акции.

Однако существование различных подходов к обоснованию соотношения между дивидендной политикой (точнее, размером дивидендных выплат) и рыночной стоимостью акций, тем не менее, не позволяет уверенно оценить влияние дивидендной политики на рыночную цену акции в случае конкретной компании – эта задача решается индивидуально в каждом конкретном случае.

От лат. dividendum – то, что подлежит разделу.

Основная цель деятельности любой коммерческой организации состоит в получении прибыли . Если год был успешным для компании, то по его окончании встает вопрос о выплате дивидендов собственникам организации.
Под термином «дивиденды» понимается часть прибыли , которую акционерное общество (АО) выплачивает своим акционерам и инвесторам.
Механизм распределения прибыли формируется советом директоров и носит название дивидендной политики (ДП).
К основным целям организации в области проведения ДП относятся:

признание размера дивидендных выплат (ДВ) в качестве одного из главных показателей инвестиционной привлекательности компании;
увеличение ДВ на основании роста прибыли и/или их доли в составе нераспределенной прибыли.

При выборе ДП совет директоров решает два вопроса:
1. Какое влияние размер дивиденда оказывает на совокупное богатство АО?
2. Какой должна быть величина дивиденда?
Ответы на эти вопросы зависят от ряда факторов. Характер проводимой ДП зависит от положения компании на рынке товаров или услуг, ликвидности и прогнозов относительно будущего развития организации.

Порядок выплаты дивидендов

Дивидендные выплаты производятся один раз в квартал, один раз в полугодие или ежегодно. Обычно выплата носит строго определенный характер и может быть представлена в виде четкого алгоритма:
1. Дата объявления размера ДВ.
2. Экс-дивидендная дата – до ее наступления можно приобрести дополнительные акции.
3. Дата переписи, когда составляются списки собственников .
4. Дата выплат (рассылка чеков или наличный расчет).
Согласно законодательству РФ порядок осуществления выплаты части прибыли оговаривается заранее в начале выпуска акций. В обязательном порядке он должен быть изложен на обратной стороне ценной бумаги .
Формирование дивидендной политики АО осуществляется в несколько этапов:
1. Оценка основных факторов, влияющих на выбор ДП и ее проведение.
2. Выбор типа ДП.
3. Выбор методики проведения ДВ.
4. Разработка алгоритма распределения прибыли в зависимости от выбранного типа ДП.
5. Расчет показателя дивидендного выхода или размера выплат на одну акцию.
В заключение производится оценка эффективности дивидендной политики.

Дивидендная политика на практике

Существует еще ряд факторов, определяющих практические аспекты проведения ДП. К ним относятся:

правовое регулирование размера ДВ;
соблюдение интересов держателей акций;
сравнение стоимости собственного и привлеченного капиталов;
поддержание достаточной ликвидности;
обеспечение расширения производства путем использования необходимого количества средств.

Что касается принципиальных подходов к формированию ДП, то они могут быть разными. Обычно говорят о консервативном, умеренном или агрессивном подходе.
Консервативный подход заключается в проведении остаточной политики выплат и политики стабильного их размера.
Умеренный или компромиссный подход – это политика минимального стабильного размера ДВ с некоторой надбавкой в определенные периоды.
Под агрессивным подходом понимают проведение политики стабильного уровня выплат и постоянного возрастания их размера.
Каждый из этих подходов характеризуется определенным типом ДП:
1. Остаточная политика ДВ предполагает, что фонд выплаты части прибыли образуется после удовлетворения потребности в обеспечении предприятия финансовыми ресурсами.
2. Политика стабильного размера ДВ означает выплату их неизменной суммы в течение всего периода функционирования организации.
3. Политика экстра-дивиденда подразумевает минимальный стабильный размер выплат с надбавкой в определенные периоды.
4. Политика стабильного уровня ДВ означает установление конкретного коэффициента ДВ по отношению к общей сумме прибыли.

Это заготовка энциклопедической статьи по данной теме. Вы можете внести вклад в развитие проекта, улучшив и дополнив текст публикации в соответствии с правилами проекта. Руководство пользователя вы можете найти